证券市场对冲机制的运行与监管

论文核心提示:

本文从股指期货和融资融券推出后的投资者结构、市场运行以及国际市场对比等角度出发,研究股指期货和融资融券的双向交易机制和杠杆作用对我国股票市场产生的影响。目前由于机构投资者的缺位、制度的不完善,可能会产生短期的风险加剧效应,因此需要监管当局完善交易机制、鼓励以风险管理的套期保值交易,进一步引入机构投资者,推动资本市场对冲内在功能的实现。      关键词:股指期货 融资融券 对冲机制风险管理

一、引言
  
  在我国建立股票市场之后相当长的时间内,只有股票这一交易工具,市场结构单一,缺乏风险对冲的交易工具与机制。针对存在重大缺陷的市场结构,我国在2010年对资本市场做出了重大创新,推出股指期货和融资融券业务。股指期货属于金融衍生品,标的物是股票指数。我国在2006年9月经国务院同意,证监会批准成立了中国金融期货交易所。在之后3年中,中国金融期货交易所完成了沪深300股指期货的设计,终于在2010年4月16日正式推出沪深300股指期货。融资融券1991年就在我国股票市场上出现过,但当时市场投机氛围浓厚,造成股市的巨大波动,证监会于1996年禁止了此项业务,2010年3月31日我国经过几年筹备的融资融券业务再次启动。
  股指期货和融资融券业务两项创新,为投资者提供了风险对冲的工具。在没有这两种做空机制之前,投资人只能被动地持有资产,不能根据市场风险变化情况主动地调整资产结构。当市场下跌时,投资人规避风险的唯一途径就是抛售股票,从而加剧了市场的波动。有了这两项机制之后,不论市场上涨还是下跌,投资者都可以构造不同的投资组合来对冲风险,减少投资波动。但是,这两种工具的杠杆作用和新的特性也给中国股票市场投资者带来了新的挑战。同时监管当局也需要面对金融创新带来的系列悖论:风险抑制抑或风险放大?投机工具抑或避险工具?风险管理抑或交易风险加剧?回答这些问题需要对股指期货和融资融券推出以来的市场机制和运行情况进行具体的分析。
  
  二、 中国股指期货市场现有功能发挥及其背后机理解释
  
  股指期货,就是以股票指数为标的物的期货合约。双方交易的是一定期限后的股票指数价格水平,通过现金结算差价来进行交割。股指期货有以下两个主要用途:即对冲系统性风险和价格发现。
  股指期货作为一种金融衍生品,具有高流动性、低交易成本、容易卖空和低保证金的特点。推出这一金融衍生工具的本质目的,是提供一种规避标的指数系统性风险的工具,但是如果使用不当,股指期货这一工具本身也蕴含着巨大的风险。下面从投资者结构,股指期货的交易额,股指期货的成交量与持仓量比例等方面分析我国股指期货市场半年来的运行情况。
  (一)从投资者结构视角看市场运行状况
  从市场参与者的角度看,股指期货市场的参与者可以分为三类,即套期保值者、套利者和投机者。套期保值者希望利用股指期货规避股票市场的系统性风险。例如套期保值者手中持有股票,并且判断大盘将会下跌,可以通过卖出股指期货合约来进行套期保值;又如套期保值者判断股票市场将会上涨,但是来不及建立股票头寸,则可以通过买入股指期货来进行套期保值。套利者通过发现定价的不合理之处获得无风险收益。投机者根据自己对市场走向的判断进入市场,是市场风险的承担者。从2010年4月16日股指期货上市交易以来,截至10月31日我国股指期货开户数5.2万户,法人开户只有700多家,其中券商基金等特殊法人开户数50多户。98%以上的投资者是自然人。这些投资人大多来自商品期货市场,由证券市场转作股指期货的比例不高。机构投资者只有证券公司的自营业务参与交易,此外,个别券商的资产管理业务和公募基金的专户理财业务刚刚开始参与股指期货交易。其他资产规模更大机构的投资者,如社保基金、公募基金、保险公司、阳光私募、QFII等还未进入该市场。由此判断,沪深300股指期货的绝大多数交易来自于原商品期货交易者、私募基金和有资金实力的散户。
  港交所参与衍生品的交易者套期保值者占41%,套利者占17%,投机者占42%。另外,在港交所指数衍生品市场上机构投资者的成交量占比接近80%。美国CME股指期货市场机构投资者成交量占比也约为80%。可见,在股指期货的成熟市场中,按交易目的分类,超过半数的交易者交易目的并非投机。按投资者类型分类,绝大多数投资者为机构投资者。
  我国股指期货市场中来自商品期货市场的投资者可能会延续我国商品期货的高投机特性,而且私募基金和散户的交易需求也以投机和套利为主。可以推测出目前我国股指期货市场的投机力量要远远大于套期保值需求。所以,在这种大量投机交易存在和套期保值不足的情况下,实际上股指期货助涨了证券市场的不确定性,增加了市场的波动风险,暂时还没有发挥出应有的管理风险的作用。
  (二)从市场交易视角看股指期货的功能
  我国沪深300股指期货推出后,不论从股指期货的绝对成交金额,还是从股指期货与沪深300现货成交金额对比来看,股指期货都会对A股现货市场产生巨大的影响。从股指期货推出后交易金额来看,截止2010年10月31日股指期货平均每日的交易金额达到2398亿元。是沪深300现货成交金额的2.96倍。并且超过了沪深两市的总成交金额。也就是说,股指期货推出后,在很短的时间内便成为中国股票市场上成交量最大的交易品种,对市场有很大的影响力。
  虽然股指期货双边交易机制为投资者提供了对冲风险的工具,但是由于近月合约与沪深300现货指数的基差较小,很多投机者实际是利用杠杆交易把近月合约当作现货来炒做。需要注意的是,股指期货对现货市场的影响具有不对称性,由于期货市场低成本和杠杆性,投机者判断市场将上涨时会买入股指期货,导致基差拉大,此时套利者会充当期货的卖方并且买入沪深300现货(或者买入一定比例的上证180ETF和深证100ETF),套利者的行为会导致期货与现货之间的基差保持在一定的范围之内,并且将投机者对期货的做多行为传导到现货市场上,导致股指上升。但是反过来则不然,投机者判断市场会下跌,就会卖出股指期货,导致基差收窄甚至出现贴水,由于目前无法做空沪深300现货,或者说通过融券做空现货的数量有限且操作复杂,套利者做买入期货并且卖出现货的反向套利难度较大。此时期货市场的做空投机行为对现货的影响相对比较小。由此判断,股指期货成交额比较大的时候,会造成现货市场的波动加大。
  图1中对比了股指期货成交金额与沪深300指数收益率的5天波动,在股指期货成交额放大的两个阶段:4月16日至5月底和10月份,对应的沪深300现货波动有所上升;股指期货成交额保持和下降的6月至9月,沪深300现货波动较小。这说明当前机构投资者缺位,投机交易频繁的情况下,股指期货客观上加剧了现货市场的风险。
  
  我国股指期货市场的交易额是否过大,投机力量是否过强?表1总结了世界各国主要股指期货合约的日均成交金额,现货指数的日均成交金额,以及两者的比值,计算区间选取2010年4月16日至10月31日,为方便比较,全部折合成人民币。从表1,沪深300股指期货的成交金额与现货成交金额的比值为2.96,其他成熟市场该比值在0.28到9.06之间,说明我国的沪深300股指期货交易额处在合理的水平。但是成熟市场的交易额有一半左右是套期保值者贡献的,我国的交易额却绝大多数是由投机者产生的。也就是说目前交易额总量是合理的,但是结构并不合理。下面通过股指期货持仓量的分析进一步揭示我国股指期货市场由投机客主导的局面。
(三)从交易量与持仓量比例看股指期货功能机制
  股指期货的持仓量可以在一定程度上反映套期保值者和套利者的数量,当然其中也包括一部分隔夜持仓的投机者。从4月16日到6月底,随着开户人数增加,沪深300股指期货持仓量持续上升,从最初的3590手上升到30000手左右。随后的时间里,持仓量一直在3万手附近波动。10月份随着股票现货市场的大幅上涨,成交量和持仓量都有所回升。沪深300指数期货的成交量从上市起一直远远大于持仓量。最初时成交量与持仓量的比值约为20倍,6月以后稳定在10倍附近,并且有缓慢下降的迹象。
  总体来看,沪深300股指期货日均持仓量为2.6万手,日均成交量为27.6万手,相差近12倍。即使扣除上市初期由于开户数增加导致持仓量上升的阶段,该比值依然接近10倍。这说明日内投机性交易频繁,做长期持有套期保值的投资人占比很少。市场中存在一定数量的投机者可以保证市场的流动性,但是,当投机交易比套保交易多十几倍时,过度强大的投机力量就可能增加证券市场的波动。并且也违背了股指期货上市交易的初衷。  

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